在全球拥有多个矿山项目的国有企业五矿资源(01208-HK)近年坚持“回归经营本质”，在2017年创出了近些年来最好成绩，在全球铜矿产量的矿企排名中成功杀入前十强。在旗舰项目秘鲁拉斯邦巴斯铜矿首年满负荷生产的带动下，公司当年铜产量接近60万吨，排名超越了力拓、第一量子和英美资源，跃升至第8位，较2016年上升了3个名次，使之成为排名上升最快的矿业公司。

2017年度的扭亏为盈，到2018年上半年净利润大增，使五矿资源股价也因此受益，在此期间股价翻了近2倍。

铜资源储量丰富，但产量略有阻滞

我国是全球最大的铜消费国，但铜资源储量严重不足，成为我国最紧缺的大宗矿产原料之一。我国的铜对外依存度十分高，获取海外资源成为我国铜企发展的必由之路，五矿资源的大部分资产就是布局在海外。

五矿资源是我国三大铜企之一，其他两家分别是紫金矿业(02899-HK)和江西铜业(00358-HK)。三家巨头都是通过“走出去”战略壮大起来的，其中五矿资源在非洲、澳洲及南美洲拥有多个矿山。目前，五矿资源拥有24万在职员工，资产规模超7000亿元人民币，境外机构、资源项目与承建工程遍布全球60多个国家和地区，是中国国际化程度最高的金属矿业企业集团。

铜是五矿资源最主要的收入来源，在2018年上半年的收入占比达到79%；其次是锌，收入占比为8.57%。从2018年上半年铜储量以及生产量看，五矿资源在三大巨中优势已不在，正在被紫金矿业赶超。

在2017年，五矿资源的铜储量为870万吨，紫金矿业的铜储量为3006万吨，对比一下2018年上半年可知五矿资源在铜储量方面大幅攀升，刷新了历史记录，是由于其位于秘鲁旗舰矿山的Las Bambas铜矿在2017年迎来投产后的首个完整生产年度。该铜矿全年共生产矿山铜45.4万吨，单体矿山铜产量挤入世界第十。进入2018年上半年，五矿资源铜储量大幅攀升超3000万吨，但是铜产量的增量不大，同比仅微增3%，主要受到期内Las Bambas矿山岩土条件不稳定性及计划内大型停产检修的影响。不过2018年10月Las Bambas受影响区域恢复了采矿工作，预计四季度铜产量将会有双位数增长。

而紫金矿业通过海外开发业务，收购塞尔维亚老牌铜矿资产以及更新之后的刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿的铜矿资源大增，使得紫金矿业铜业务进入了爆发期，铜产量在2018年上半年高达33.72万吨，超过五矿赐远的26.51万吨，随着科卢韦齐铜矿二期，以及黑龙江多宝山二期项目下半年的投产，预计紫金矿业2018年全年铜产量将大幅超过五矿资源。

铜产量的大幅上升，使紫金矿业2018年上半年继续扩大与五矿资源的营收规模，紫金矿业当期营收为498.14亿元人民币，为五矿资源的近3倍，五矿资源2018年上半年营收为18.99亿美元，折合人民币约130.7亿元)。

不确定性仍将继续影响公司业绩及股价

进入2018年三季度，五矿资源铜产量继续萎靡。期内，公司铜产量约为8.71万吨，同比减少24%，环比减少13%。其他产品表现较好，锌产量及铅产量分别同比大幅增长234%及83%。

另外，受中美贸易纠纷等宏观经济因素影响，国际铜价表现疲弱，自2018年6月份以来遭遇重挫，纽约铜连续（@HG0Y）今年6月以来至今累计跌超10%。

铜价下跌必定会影响五矿资源的业绩，加上Las Bambas由于坑壁边坡滑坡而导致五矿资源铜精矿含铜产量三季度同比下跌13%，多种不确定的因素反应在公司的股价上。 2018年6月以来的股价走势与上述铜价走势大致一样，市值蒸发超160亿港元，可见公司受铜价影响之大。

在历史上，五矿资源业绩以及股价受国际铜价变动影响也较大。 2016年国际铜价处于历史低点的时候，五矿资源产生1.5亿美元的亏损，股价也跌至2014年以来的最低点。而2017年五矿资源扭亏为盈，除了受铜产量大幅提升影响外，最重要的原因就是当年国际铜价大涨了一整年。

整体来看，在我国经济持续下行的压力下，消费不断走弱。虽然上期所和LME铜库存仍处低位，但库存对铜价的利好作用正在逐渐减弱，国内铜供大于求的格局或延续，铜价或进入需求预期主导阶段，未来或仍然承压。外部因素方面，全球贸易局势愈发紧张，引发有色金属的需求疲弱，担忧挥之不去。目前来看，铜价难以明确方向，这对于铜企的生产产能是一个比较困难的选择。

在此背景下，是非常考验五矿资源成本端的控制和海外业务的调整。过去一年，五矿资源推行的多项改进措施颇有成效，公司预计能减少约3000万美元的年化管理费用。 2018年，公司经营费用(包括折旧及摊销)为12.9亿美元，同比小幅增长7.5%，其中汇兑亏损占了1000万美元，表明公司在成本把控方面做得相当到位。国际铜价的持续疲弱或不会对公司的成本端造成较大的影响，不过因公司业务遍布全球多个多家和地区，美元汇率变动造成的汇兑情况需要我们关注。此外，因受产量减少影响，公司2018年上半年C1成本为1.19美元/磅，而2017年上半年为1.02美元/磅，0.17美元/磅的变量也拖累了公司利润的增长。

负债仍是公司面对的难题

2014-2015年，由于五矿资源收购建设Las Bambas和Dugald River矿山，该两项收购交易对价高达58.5亿美元，导致公司资本开支大幅攀升，2017年的资产负债率就已经达到了85.47%，创出历史新高。虽然2018年上半年公司降负债的努力取得了一定的成效，但是目前公司资产负债率仍接近80%。

高企的负债对五矿资源的现金流来说可不是什么好事，2018年上半年，公司贷款总额高达77.43亿美元，经营活动产生的现金流净额为9.4亿美元，自由现金流同比下降近40 %至6.61亿元，主要是由于公司在期内以自由现金流偿还债务，这也是公司负债水平有所下降的原因。负债稍微有缓解，但是自由现金流的骤降对公司经营产生不利影响，比如公司于今年实现商业化生产的澳洲Dugald River锌矿业务将会使公司自由现金流进一步吃紧。

收购Las Bambas和Dugald River矿山造成的巨额债务负担，使五矿资源至今仍在消磨。未来，五矿资源财务费用会随着减债而逐渐减少，但会是个比较缓慢的过程。同时，在全球矿产资源有限、国外矿企强者恒强的大背景下，公司也面临长期产量下降和C1成本上升的双重困扰，未来的盈亏平衡线毫无疑问还要上升的。